【晨观方正】策略/市场&中小盘/医药/汽车/有色/钢铁煤炭20220926

　　行业时事

　　【策略 | 燕翔】市场调整下的热门赛道估值(20220925)

　　【市场&中小盘 | 赵伟】“赛道”确立 “赛马”开始(20220924)

　　【医药 | 唐爱金】连锁药店专题报告：药店边际改善拐点已现，全国连锁化行则将至(20220923)

　　【有色 | 杨鸣龙】黄金分析框架(20220925)

　　【钢铁煤炭 | 王阳明】多因素影响下煤炭紧平衡格局不改(20220925)

　　核心推荐

　　【汽车 | 段迎晟】腾龙股份：营收持续高增长，新能源汽车热管理业务打开新空间(20220923)

　　行业时事

　　策略 | 燕翔

　　市场调整下的热门赛道估值

　　近期A股市场表现不佳，热门赛道估值持续下探。在过去的一个月，小盘风格出现逆转，年内超额收益被全部抹去。通过对A股主要指数、行业及热门赛道的估值进行跟踪，我们认为A股市场目前整体估值不高，小盘相对大盘的估值溢价处于历史较低水平。中小盘成长风格在未来三到五年的中期维度有望占优，短期关注年底PPI和出口同比见零时可能引发的风格切换。

　　从主要指数估值看，截至2022年9月19日，全部A股市盈率（TTM）为16.7倍，位于2010年至今35%的历史分位数水平。小盘风格出现逆转，但以中证500、中证1000指数为代表的中小盘指数相对大盘的估值溢价率仍处于历史较低位置。

　　从六大板块估值来看，金融板块估值普遍明显偏低，消费板块随着疫情防控形势好转有回升空间。科技板块多数细分行业估值偏低。医药板块延续估值下行趋势。中游板块分化明显，汽车产业链延续强势方向，港口、航运、物流等顺周期行业估值较低。周期板块处于景气度高点，化工产品、工业金属等行业市盈率处于历史低位。

　　从一级行业估值与盈利预期看，多数行业估值与盈利匹配情况较好。日常消费、信息技术为高估值、高增速的“双高行业”，金融和电信服务为低估值、低增速的“双低行业”。今年夏季高温刺激用电需求，火电负荷加重，公用事业PE-G持续分化。

　　从热门赛道估值与盈利预期看，通过PE-G的匹配情况，可以看到港口、钢铁、银行、证券行业处在低增速、低市盈率的“双低区域”，而国防军工、美容护理等处在高增速、高市盈率的“双高区域”。单纯从PEG来看，钢铁、调味品等行业估值偏高。

　　风险提示：宏观经济不及预期、疫情因素扰动、地缘政治冲突、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来等。

　　市场&中小盘 | 赵伟

　　“赛道”确立 “赛马”开始

　　对于A股中长期而言，“茅”股是上一个经济周期中的热点，未来有反弹，但反转的可能性较低，“新”链正到来，未来有反转，创新高，这是由经济基础所决定的。对于全球股市阶段性而言，处于底部区域，有望走出上涨走势，A股的“韧性”，有望重新引领全球股市上行，“金九”不在，“银十”可期。由于“十一”长假到来，A股交投清淡是大概率事件，节前绕3100点蓄势运行是大概率事件。

　　今年内外市场就是“跌出来的机会”，大盘受内外因素影响已跌破3100点，跌出来的机会正在呈现，后市大盘上行空间大于下跌空间。操作上，轻指数、重个股，逢低关注券商、新能源、能源、智能技术、输变电设备、旅游、餐饮及底部“三低”股，回避股价仍处于高位股。

　　风险提示：本报告基于技术分析和近期重要市场信息做出的综合判断，不构成投资建议，市场可能发生异于预期的重大变化。

　　医药 | 唐爱金

　　连锁药店专题报告：药店边际改善拐点已现，全国连锁化行则将至

　　1、报告亮点：①本篇报告从业绩和估值层面复盘药店行情的驱动因素，我们认为ROE提升是药店行情启动的核心驱动力，22H1已呈现ROE提升趋势；②我们聚焦市场关注的三大核心问题：药房行业发展动力在哪？如何看待行业盈利能力下降趋势？如何看待线上渠道对线下门店的影响？③我们从药店行业中报的业务和财务数据出发，挖掘药房行业的边际改善趋势。

　　2、投资建议：①ROE抬升是带动药店板块股价增长的驱动力，22H1行业已呈现ROE边际改善趋势。22H1由于疫情散点爆发等因素影响，药店净利率有所下滑，我们认为随着疫情逐步缓解，四类药管控政策放开，叠加次新店开始贡献利润，下半年药店净利率有望逐步恢复。同时总资产周转率也有望迎来边际改善，从而带动ROE的回升。②行业集中度+连锁率提升仍是驱动连锁药房增长的大趋势，同时“自建+并购+加盟”仍是核心增长驱动力，且加盟也将逐步成为行业重要的增长渠道，预计到2025年有望实现5-10家销售规模超500亿。③随着处方外流速度加快，连锁药店的综合毛利率下行是大势所趋，但美、日的“药妆一体、自有品牌、保费业务”等商业模式给我们提供应对毛利率下行的方法。目前各大连锁药房均在打造自身的自有品牌，有助于提升自身毛利率；基于敏感性分析，假如处方外流加速使得药店处方药销售占比达60%，而处方药毛利率降至20%，连锁药店综合性毛利率有望维持约30%。④O2O、B2C和线下药店的使用场景及客户群体各不相同，其中O2O使用场景主要在一线城市且群体偏年轻化，B2C主要是批量购买场景，而线下药店购药具有及时性和可靠性，我们认为未来线下药店仍是患者购药的主力，其及时性和可靠性等难以被其他方式所替代。

　　3、相关标的：益丰药房、老百姓、大参林、一心堂、健之佳。

　　风险提示：疫情扩散影响门店经营、零售药房市场竞争加剧、门店扩张不及预期、并购项目推进不顺利。

　　有色 | 杨鸣龙

　　黄金分析框架

　　黄金价格受黄金的商品属性、货币属性、投资避险属性的影响。因为原油的商品属性显著高于黄金，那么如果用原油价格衡量黄金的商品属性，通过金油比价就能够反映当下阶段影响黄金价格的主导属性。

　　黄金的商品属性方面，供应端应主要关注矿山金的产量，需求端则主要关注中印黄金与国际黄金的价差。

　　黄金的货币属性方面，实际利率是最重要且直接的影响因素，一般用美国10年期通胀保值债券收益率来代表；同时也需要跟踪全球负利率债券规模、货币化率即马歇尔K值；黄金与美元指数的关系其核心在于美国经济的强弱，我们可以通过跟踪相对高频的美国制造业PMI、美国劳动生产率来判断美国经济的走势，进而判断黄金的走势。

　　黄金的投资避险属性方面，事件性风险可以通过美国经济政策不确定性指数、VIX指数来体现，趋势性风险主要应关注全球央行黄金持有量，尤其是新兴市场国家央行黄金持有量；值得注意的是，黄金能够对冲更高、更波动的通胀风险，同时也能够对冲计价货币的贬值风险，以及股市债市的风险；此外，黄金ETF的出现进一步提升了黄金的投资属性，通过监测黄金ETF持仓和黄金投机性净多头的变化，可以更好的判断黄金价格的变化。

　　风险提示：

　　美联储以及全球其他主要央行货币政策收紧超预期，导致实际利率提升，黄金价格会有下行风险；美国经济、美元指数强势，由于黄金可以视为法币的镜像，黄金价格会有下行风险；全球央行购入黄金的力度不及预期，导致黄金价格缺乏部分买盘的支持。

　　钢铁煤炭 | 王阳明

　　多因素影响下煤炭紧平衡格局不改

　　本周行业指数表现市场第一：本周申万一级煤炭行业指数涨幅为3.43%，上证指数下跌1.22%，行业超过上证指数涨幅4.65%，排名全行业第一，近一个月行业指数上涨3.6%，上证指数下跌3.55%，行业超过上证指数涨幅7.15%。行业中周度涨幅前三分别为山煤国际（+11.55%）、中煤能源（+10.57%）、华阳股份（+10.17%）。跌幅前三分别为晋控煤业（-3.15%）、美锦能源（-2.95%）、陕西黑猫（-2.54%）。

　　国内供给影响下行业供需仍将维持紧平衡状态：由于国内近期煤炭安全事故频发，叠加临近“20大”矿山安监趋严，无论对于焦煤抑或是动力煤来说，供给端短期均存在收紧可能。

　　海外突发事件下煤炭估值中枢偏强运行：本周美联储加息落地，虽然后续表态相对偏鹰但基本符合市场预期，短期利空出尽。另一方面地缘冲突出现重大改变，存在较大不确定风险。

　　焦煤中期逻辑相对疲软，动力煤利润上行空间有限：虽然短期焦煤基本面偏强且下游需求存在韧性，但一方面钢铁下游地产压力持续存在，另一方面在钢铁产量“双控”背景下，当前8月粗钢产量平推全年后边际钢铁产量增量相对有限，未来焦煤需求较难进一步增长。受海外能源短缺因素影响，整体能源估值仍将偏强运行，但由于发改委控价手段执行力较强，动力煤价格很难突破发改委定价，行业利润增量空间有限，股价变动主要来源于估值变化。

　　投资建议：短期行业上涨主要由于突发事件因素影响，同时行业基本面持续转好难度较大，虽然未来行业价格仍然存在高位偏强运行可能，但随着基本面逐渐转变且地缘冲突、海外风险事件或将出现新的不可控因素，行业走势存在不确定风险，建议关注地缘冲突变化以及国内矿山安全及安监政策变化情况。

　　风险提示：安监政策超预期、地缘冲突超预期，进口不及预期。

　　核心推荐

　　汽车 | 段迎晟

　　腾龙股份：营收持续高增长，新能源汽车热管理业务打开新空间

　　1、 公司是国内领先的汽车零部件制造商，专注于汽车热管理系统细分领域，已经形成以热管理管路系统为基础，多品类相关产品的产业链布局。公司营收2018-2021年CAGR达25%，各项业务毛利率稳定在20-30%之间。

　　公司汽车空调管路产品市占率稳居行业前列，高增速下热管理相关产品品类持续扩充，EGR产品受益于国家政策和混动车型爆发，未来仍有较长快速增长期，汽车胶管业务将维持稳定水平。

　　公司高度重视研发，强大的研发支持下公司热管理产品从传统燃油车热管理部件向新能源车热管理产品扩展，从热管理零部件向热管理总成化方向发展，并同时布局多个新增长点。

　　2、公司热管理相关业务维持高增长，产品向新能源热管理核心部件和集成模块拓展。公司汽车热管理系统业务板块主要产品为汽车空调管路、二氧化碳热泵系统阀组集成模块、汽车热管理系统连接硬管及附件。公司汽车空调管路市占率已稳居行业前列，2021年公司气液分离器获比亚迪定点，热泵阀组集成模块获欧洲大众项目定点，公司产品向核心部件和集成模块持续突破。随着公司产品和客户结构的持续优化，公司热管理相关业务在未来有望量价齐升。

　　3、公司具有从零部件到EGR系统的完整产业链研发生产能力，作为传统车辆上增量部件，受益于国六政策窗口期和混动市场高增速，公司EGR业务有望迎来快速增长期。随着商用车市场见底，公司汽车胶管业务也将稳定，并同公司热管理业务形成较好的协同效应。

　　4、公司通过战略性投资燃料电池电堆、系统提供商新源动力加强氢能产业链布局，不断开拓氢燃料电池及其核心零部件市场。公司目前为新源动力第一大股东，持股27.84%。新源动力成立于2001年，是中国第一家致力于燃料电池产业化的股份制企业，是国家发改委唯一授牌的燃料电池及氢源技术国家工程研究中心，是业内唯一的国家级知识产权示范企业。

　　5、盈利预测:

　　我们预计公司2022-2024年实现营业收入分别28.5/37.17/48.78亿元，YOY 29.16%/30.42% /31.23% ,归母净利润1.08/1.36/1.84亿，YOY 19.42% /26.04%/ 34.91% ，EPS0.22/0.28/0.37元，给予公司“推荐”评级。

　　风险提示：全球经济景气不及预期、新能源渗透率不及预期、主要客户销量不及预期、公司新客户拓展不及预期