海通固收｜关注活跃券切换后的利差空间

　　姜珮珊

　　海通固定收益研究首席分析师

　　S0850517070004

　　投资要点

　　债市演绎换券行情，关注活跃券切换后的利差空间

　　上周国开债和国债均出现活跃券切换，220215.IB成为活跃券的所需天数和换券日发行规模高于20年以来平均水平。从2020年以来国开债切券历史经验来看，换券日新券平均发行规模为1628亿元。从新券成为活跃券的所需天数来看，2020年以来平均历时为61天。国债切券频率自2021年以来较低，换券日新券的平均发行规模为1145亿元，平均历时为35天。

　　换券之后，国开债新老券利差整体呈现先走阔再收窄的趋势，但具体表现随市场环境变动而有所差异；国债新老券利差波幅更小。从2021年以来的换券经验来看，210210.IB、210215.IB、220205.IB、220210.IB与老券的利差分别在成为活跃券之后的第46、17、29、42天达到最大值（11BP~12BP附近）。

　　国开债与国债新老券利差目前或仍有走阔空间。至9月23日，22国开15与22国开10的利差为8BP，较21年以来11BP~12BP的利差高点剩余4BP左右的空间；22附息国债17与22附息国债10的利差为2.5BP，较利差高点的8BP附近尚有6BP左右的空间。

　　债市展望：配置机会仍在。央行重启14天逆回购操作呵护市场流动性，跨季叠加国庆节长假或使得9月最后一周资金利率仍有上行压力，9月末债市或继续震荡小幅调整，关注债市调整后的配置机会。此外，5Y期国债性价比高、5Y期国开债套息性价尚可。

　　基本面：上周产需均改善、基建环比改善，9月CPI或在3%左右。9月以来中观高频数据显示，钢材产量继续回升，行业开工率升多降少，八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比增速由9月上旬-14.6%转为中旬的8.4%，上周30城商品房成交面积环比改善同比转正但9月以来整体降幅仍大，9月以来百城土地成交面积同比增速转负、出口综合指数环比降幅较大、沿海八省日均耗煤量环比增速为-12%。生产类基建高频整体改善，库存环比分化、同比大降，价格指标整体环比上升。物价方面，9月CPI或在3%左右，PPI或续降1%下方。

　　政策解读：真实利率略低于潜在实际经济增速，处于较为合理水平，是留有空间的最优策略。共同努力巩固经济企稳基础、促进回稳向上。

　　上周回顾：资金利率上行，净融资额上升，债市窄幅震荡

　　（1）资金利率、票据利率大幅上行。上周央行净投放资金520亿元，R007/DR007均值+10BP/+11BP。3M存单发行利率震荡上行、FR007-1Y互换利率先下后上。至9月23日，国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率较9月16日分别+59bp、+44bp、+22bp、+10bp。

　　（2）净融资额上升，存单量价齐升。利率债净融资额2864亿元，环比增加1552亿元。一级市场需求分化。截至9/23，未来一周国债/地方政府债计划发行630亿元/455亿元，均环比减少。

　　（3）债市窄幅震荡。资金利率上行、美债利率大涨、人民币兑美元汇率承压，叠加地缘冲突不确定性仍大、股市表现不佳，多空因素交织下债市维持窄幅震荡。至9月23日，10Y国债/国开债利率+1BP/持平，期限利率整体变动不大。10Y国开债隐含税率继续下降至0%分位数附近。