原油研究机构HFI Research的石油分析师认为，美国炼油的利润率正引领油价走高，第二波疫情和新的限制措施似乎并没有打击到原油的需求。 　　炼油利润率的走高主要体现在一个数据中——裂解价差。在石油 行业，炼油厂的利润直接与原油价格和炼油产品——汽油和馏分油（柴油和喷气燃料）——价格之间的差值相挂钩，这种价差被称为裂解价差。而根据统计，3:2:1的裂解价差已接近数月高点，说明炼油厂的利润在增加。 而在原油需求方面，美国能源情报署EIA上周三（12月23日）发布的原油储备报告显示，原油需求强劲，且总原油储备超过1000万桶。 　　HFI Research指出，就算不是石油 行业的专家，也可以看出最近新冠病例的激增并没有真正地抑制原油需求。理论上讲，激增的新冠疫情病例将阻碍石油需求的复苏，但结果却是，美国的石油需求几乎没有下降。 欧洲也是如此。尽管欧洲政府对旅行有了新的限制，但作为成品油的替代品——炼油的利润率却开始上升，而炼油利润率是显示需求强于预期的关键领先指标。

首先，作为一种避险货币，美元在不确定性飙升时会走强，如同今年3月时那样，如今随着疫苗推广，与新冠疫情相关的、最糟糕的不确定性已经过去。 　　然而，疫苗相关的新闻已经在市场上流传开（已经priced in）。疫苗的生产、分发和接种可能还残存一些不确定性，但这肯定不足以成为美元进一步下跌20%的理由。 　　第二，美联储还在持续放松货币政策——在扩大资产负债表方面，美联储比其他央行更加积极。然而，其他央行也没有结束宽松政策。欧洲央行似乎尤其不愿意看到欧元进一步走强，并已经暗示将采取行动抑制货币升值。 　　第三，美国存在预算和经常账户“双赤字”问题，必须通过引进外资解决。要吸引外资就需要通过美元贬值来提高美国资产吸引力。 　　可以肯定，美国政府很可能继续长时间维持预算赤字。随着公共部门储蓄减少，其他条件不变的情况下，美国经常账户（总投资-总储蓄）将进一步陷入赤字。 　　然而，问题恰恰在于其他条件并非不变。美国公共储蓄可能下降，但私人储蓄却增加了。这可能是由于疫情导致的：在隔离期间，人们度假和外出消费减少。但另一部分原因可能是长期的，美国家庭已经认识到自身预防性储蓄的不足。仅仅失业四周就无力支付房租便是一记警钟。大萧条曾导致美国储蓄率上升，并保持在较高水平，新冠疫情应该也有类似效果。 　　投资也会受到影响。在企业对疫情后形式有更清晰认识之前，大型投资项目将会搁置。在与汇率预测相关的未来几年中，即使美国储蓄率保持低位，投资可能也会保持在较低水平。 　　外汇市场显然还没有接受这些观点，但其他市场投资者已经接受了。如果可能出现国内储蓄率持续下降和投资早期恢复的情况，那么我们应该看到美债交易隐含利率和通胀的提升，然而这个方向的变动很小。

最近几个月美联储和欧洲央行的资产增长差异已经在缩小，美联储最近一直非常安静，而欧洲央行则通过PEPP计划不断向市场注入新的流动性。即使美联储仍可能在2021年再为市场注入1万亿美元的流动性（每季度2400亿美元)，但分析师认为美联储资产负债表的动态很大程度上已经反映了未来12个月的情况，因此对美元的影响会减小。 今年美元大幅贬值，而市场对2021年美元的预期仍然非常悲观。不过历史上G3国家（美国、日本和欧元区）货币连续两年大幅贬值的情况并不常见，在经历急剧下跌后，其往往会出现短暂的反弹。 　　根据美国商品期货交易委员会（CFTC）的报告，投资者仍非常看空美元，美元净空头合约达20.9万份，大部分都是做多欧元兑美元。虽然CFTC的数据仅覆盖了少量场外交易的成交量，但也让我们对外汇市场目前的仓位状况有所了解。因此，如果美元在未来几周开始升值，极端的仓位可能导致大量空头回补。

12月对美元来说是一个疲软的月份，平均回报为-0.85%，但1月是美元表现最好的月份，自1971年以来，1月份美元指数平均回报接近1%。 　　虽然美元过去的平均表现并不能代表未来的走势，但分析师仍有信心在2021年初做多美元，特别是美元在过去9个月大幅贬值13%之后。 　　近年来，我们也看到，做多美元可以为投资者提供一个很好的避险方式，以防止价格波动性的突然上升和长期的市场压力。自疫情以来，美元贬值普遍伴随着股市走高。因此，持有美元可以在短期内对冲风险资产价格突然逆转的损失。 　　新的封锁措施仍不确定会持续多长时间，欧洲国家一开始解除限制，病例就会大幅增加。尽管三种不同的变异病毒(英国、威尔士和南非)目前对新冠疫苗不构成风险，但各国政府肯定会从过去几个月的经验中吸取教训，并在未来几个月实施严格的限制措施。 　　分析师表示仍然看好股市（大型科技股FAANG、科技ETF），因为2021年更严格的封锁政策许需要很高的财政成本，更多的流动性注入应该会继续支撑风险资产价格走高，尤其是超大型增长股。然而，当封锁的时间比预期的要长的时候，股市可能会出现10%到15%的盘整，投资者就应该要充分分散投资，对冲市场的不确定性。

由于新冠疫情导致全球一些大型经济体陷入瘫痪，美元和其他一些主要经济体的货币今年表现不佳。 　　2020年ICE美元指数下跌超过6%，英镑的韧性也稍显不足，英镑兑欧元下跌近一倍。虽然英国脱欧协议已经达成，但英国变异新冠病毒的消息促使投资者抛售了英镑资产。 　　但今年外汇市场出现了一个新赢家：瑞典克朗。GAIN Capital全球市场研究主管马特·韦勒（Matt Weller）在发给客户的报告中写道： 　　“今年外汇市场未被许多交易者关注到的大趋势是瑞典克朗的优异表现，它比美元、加元、挪威克朗和英镑等主要竞争对手的表现都更出色。” 　　韦勒称： 　　“瑞典克朗最大的不同之处在于瑞典央行持续了2019年末把利率从负值提高到零的政策，而且资产负债表的扩张幅度远不及其他国家的央行。在把基准利率提升至0%以后，瑞典央行在2020年一直保持着这一水平，仅对商业银行的贷款利率进行边际调整以刺激经济。” 　　韦勒在谈到瑞典政府的抗疫措施时指出，该国政府基本维持了经济的正常运行，而没有像西欧国家那样采取严厉的封锁措施。 　　尽管随着疫苗的上市，瑞典的群体免疫政策受到批评，但此举确实保护了该国的劳动力市场，失业率已在11月回落至7.7%，接近疫情暴发之初的水平。而邻国挪威的失业率已从疫情暴发之初的4%上升至目前的5.2%。 　　瑞典对疫情采取的措施基于民众自愿，并未像其他国家采取全面封锁。但瑞典政府已在11月收紧了防疫政策以应对新增病例数的上升，甚至瑞典国王也表示该国的抗疫政策已经失败。 　　然而，从经济角度来看，有证据表明瑞典避免了其他发达经济体遭受的极为严重的劳动力市场崩溃。瑞典克朗的强势可能会持续到明年，韦勒称，“瑞典克朗的强势和美元的疲软很有可能会延续到2021年第一季度。” 　　韦勒指出，7.90瑞典克朗是下阶段需要测试的汇率压力关口。12月24日1美元兑8.26瑞典克朗。自年初以来，美元相对瑞典克朗已贬值11%。

在新冠疫苗和美国第二轮财政刺激双双到位的情况下，美债交易员们又开始讨论收益率能否突破1%的问题。 美国国债收益率作为全球金融市场最重要的无风险利率，是各类资产定价的重要因素。自3月以来，1%的心理关口对十年期美债收益率而言就如同一道跨不过的坎， 这一次能否借助最新消息面利好和假期流动性较稀缺的机会，一举完成上破，值得投资者关注。 上周三英国脱欧谈判露出曙光后，十年期美债收益率上涨触及0.971%，直逼1%重要关口，创下近三周最大涨幅，显示市场风险偏好有所抬升。作为市场基准的十年期美债收益率向来备受关注，本月以来它总体呈上升趋势，但仍未突破1%这个重大关口。 现在所有人都在关注本周即将举行的大规模美债拍卖，以及1月初举行的佐治亚州参议院选举能否推动美债收益率达到1%的目标。不过分析师表示，有大量理由认为这一次十年期美债收益率会再次无缘1%关口，在疫情真正得到遏制、经济出现切实改善迹象之前，许多投资者一直不愿抛售美国国债。即使经济恢复正常，许多人也预计通胀将持续数年，这可能使得美联储在更长时间内维持利率在接近零的水平，而且还保留了如有需要将压制长端利率的选项，从而阻止美债收益率大幅上升。

据外媒最新报道，美国众议院通过了一项法案，将疫情纾困法案中的600美元个人纾困金提高到2000美元，民主党和温和的共和党人投票赞成总统特朗普支持的提议。 民主党占多数的美国众议院在当地时间周一以275-134的投票结果通过这项议案，共有44名共和党和几乎全部民主党众议员投了支持票，共有130名共和党人、两名独立人士和两名民主党人反对增加补助。  现在法案将送交参议院，零对冲说法案被提交到参议院后恐怕会见光死（swift death）。参议院定于周二召开会议。法案下一步需要参议院三分之二的多数票才可通过。   这也将为共和党人制造政治两难。在他们当中，许多人先前反对超过现行法案中规定的600美元个人援助金额，部分原因是担心最后要付出的代价。 如果将个人援助金额提高到2000美元，将花费大约4640亿美元。 对纾困金进行表决可能会在会议上分裂共和党，并迫使一些成员在特朗普任职的最后几天受到特朗普的质疑。 参议院多数党领袖麦康奈尔未表明参议院是否会处理众议院的法案，是否就增加个人援助金额的另一法案进行投票，或者忽略这一问题。

今年3月，在股市恐慌触底之后，金银也暴跌，SLV的持仓量却在不到一个月的时间里飙升了12.0%。是的，随着银价暴跌，抄底大队异军突起。 　　这波抄底的资金，毫无疑问成为了随后白银反弹的重要推动力。 　　银价上涨得越快、越高， SLV持仓量就越多。SLV的经理们持有的头寸越多，他们买入的实物银就越多，形成一个良性买入循环。 　　尽管如今白银ETF买盘依然旺盛，然而，分析师Adam Hamilton也指出，我们要警惕白银ETF出现大量抛售的可能性。散户充斥市场，一旦出现抛售苗头，市场将会出现剧烈波动。 　　分析师指出，所有牛市上涨之后都会出现回调，以重新平衡技术面，而抛售的幅度往往与之前的涨幅持平。这轮白银牛市的前三轮涨幅相当温和，平均涨幅仅为35.9%。然而在随后的调整中，平均仍会有28.9%的损失。 　　一旦白银的供给耗尽并出现回调，SLV的份额将会遭受严重的大规模抛售。SLV的抛售将加剧白银的下跌，引发恶性循环。 　　不过，SLV的持仓量在今年夏天飙升后一直保持在较高水平，垂直上升后呈平稳状态，而不是对称下跌，这在市场上是比较少见的。最后，分析师总结道： 　　“被多年忽视后，白银已经重新获得投资者青睐，白银仍有很大的上涨空间。”

债券已经经历了长达40年的牛市，现在即将结束，这也是趋势转变的一部分。而黄金可以取代债券。2020年黄金的表现完全符合预期。它就像一个优秀的防守者，既守住了底线，也稳定了投资组合。今年黄金兑美元上涨了24%，黄金兑欧元上涨了14%，黄金兑瑞士法郎上涨了13%。在投资组合中，黄金通常作为一种对工具，而不是为了获得短期收益的投机性工具。至于最近黄金出现盘整，主要原因是美国的实际利率小幅上升，从-1.1%左右升至-0.8%。但短期来看，1月和2月通常都是黄金上涨的月份。预计通货膨胀率将在春季上升，因此2021年的黄金和白银的前景都很看好。 长期来看，随着通胀的上升、金融政策收紧以及央行控制收益率曲线，预计金价将达到4800美元/盎司。其中关键的推动因素是，亚洲的实物黄金需求越来越强。1989年，中国和印度的需求仅占总需求的10%；而到了2019年，这一比例为56%。亚洲可能会成为2020年需求最大的地区。但也要注意，实际利率大幅上升、各国债务状况得到控制则会抑制金价。但实话说，目前我看不到这些因素出现的迹象。

今年贵金属可谓争了一口气。黄金自不用多说，白银今年表现也十分喜人。 　　3月中旬因疫情封锁引发的美股恐慌，白银价格在不到一个月暴跌35.8% ，录得11.96美元/盎司的新低，远低于全球银矿的生产成本。但随后，白银低点反弹的势头异常强劲。到8月初，白银价格飙升142.8%，触及29.04美元/盎司，为七年来新高。目前为止，银价一直保持在较高水平。如果如此高的银价能够持续下去，对大型银矿商来说无疑是好消息。 　　这波暴力反弹背后，有一个推手。今年夏天，在白银价格飙升的同时，白银ETF也在大幅流入。此后白银ETF持仓量维持涨势，意味白银投资者坚定地看好这种金属，这将使白银价格保持在高位。在8月高点后到现在的四个多月里，现货白银平均收盘价维持在25美元，比2019年的平均收盘价高出54.5%。 　　白银ETF持仓变化和银价之间的关系，其实很难彻底说透。但两者间微妙的正相关性，经常引发市场分析师很多思考。

根据全球最大的白银ETF——iShare Silver Trust（SLV）的持仓报告，2020年SLV的持仓量飙升了1.948亿盎司（约合5522吨）。 　　该分析师认为，白银ETF持仓变化跟踪并反映白银的潜在价格，但白银ETF的供需是独立于白银的。 　　还是以SLV为例解释说明。当SLV的需求超过白银时，其价格将与白银脱钩。这时，SLV就发行足够多的新份额，将新份额发行所得用于购买更多的实物白银。当SLV的持仓量增加时，股市资本就会流向白银。通过这种方式，ETF需求和白银价格之间的背离现象得以改善。 　　换过来，当SLV的供应高于白银时，其价格也有可能与银价脱钩，走向下跌。SLV通过回购份额可以改善这种供过于求的状态，因为基金经理用于回购的资金需要通过出售手中的一些金银储备来筹集。因此，当SLV的持仓量下降时，股市资本就会从白银中撤出。

周三，美国EIA公布的数据显示，截至12月18日，除却战略储备的商业原油库存减少56.2万桶至4.995亿桶，降至去年11月底以来的最低水平。而精炼油库存减少232.5万桶，汽油库存减少112.5万桶，录得较大幅度下降。 　　EIA原油库存下降，两油走高，随后却陷入震荡走势，回吐了部分涨幅，这是什么原因导致的呢？ 　　事实上，这份EIA原油报告，并不能完全解读成一个利好报告，主要在于两个原因： 　　首先，EIA库存预期是减少318.6万桶，而这次公布值仅减少56.2万桶，库存的减少值是小于预期的。 　　其次，EIA的报告显示，美国原油库存下降主要是由于西海岸供应减少，由于该地区的分销系统与该国其他地区相隔离，该地区有时会被贸易商忽视。

周一和周二原油期货价格下跌，一部分原因是新冠病毒的变异导致了对欧洲人员流动的限制，从而对能源需求造成压力。韩国和菲律宾已经采取行动暂停英国航班，而日本正在加强对来自英国的旅客的入境规定。 　　由于航班燃油需求可能受到打压，美国炼油商仍在设法将航空燃油转为柴油库存，避免库存过剩。EIA称，在这些举措的帮助下，美国航空燃料库存上周降至六年来的季节性低点。 　　另一方面，尽管美国的航班在圣诞节假期前激增，但对燃油的需求不太可能在短期内完全恢复。 　　上周末，美国的机场客日流量连续三天达到100万人次，但仍不及一年前的一半，那些把圣诞节作为提振原油需求的最后希望的人可能要失望了。 　　外媒石油分析师布雷特•吉布斯（Brett Gibbs）表示，美国航班仍比去年少63%左右。随着疫苗的大量供应，最早要到2021年下半年才能看到需求的实质性复苏。美国政府数据也显示，国内航空燃油需求升至4月份以来的最高水平，但仍只有去年同期的一半。 　　另外，航空燃油和原油之间的差价升至每桶8美元。虽然这是疫情以来的最高水平，但远低于一年前约21美元的利润，炼油商生产燃油的意愿仍然不高。 　　从全球市场来看，经济复苏也不均衡。虽然中国目前的国内航班数量比一年前增加了10%，但世界其他地区的航班数量远远落后，拖累了航空燃料的需求。 　　而在欧洲，经济活动的限制更为严格，于是欧洲的炼油商将更多的中间蒸馏油（包括柴油和航空燃油）运到了美国。美国的柴油日进口量连续两周超过40万桶，上一次出现这种情况还是在2019年2月。 　　数据公司Vortexa的货运分析师表示： 　　“最近欧洲货流的增加似乎更多地是受供应推动，而非需求拉动。随着欧洲各地重新实施限制措施，第四季度的石油流量却一直在增加，这就像是生产过剩、陷入困境的石油在寻找归宿。”

一个可能比较靠谱的解释是利率。 　　美国国债收益率在过去9年的一月份中，有七年出现下降，这降低了持有黄金的机会成本，增加了黄金吸引力。 　　这个特征在全年其他月份表现对比之下显得更加突出，因为纵观其他月份，美债收益率涨跌出现情况是比较平均的，10年期国债收益率有53.3%的时间是上升的，而偏偏只有1月录得下降。 　　另外，黄金1月的表现也可能和美股表现有关。 　　过去9年美股总共有70%的时间上涨，然而一月份的美股表现却往往是“拉后腿”的——过去9年只有五年是上涨的。 　　一个合理的解释是，股市疲软促使投资者转而寻找替代资产，例如政府债券和黄金；又或者，他们本来就想分散投资，只不过是想在新的一年重新平衡投资组合，他们选择了增持黄金，用以抗通胀或者避险。 　　黄金在2020年创下如此出色的表现之后，相信投资者在2021年也会相应在投资篮子里配置更多比重在黄金上。分析师预计，明年在标普原材料指数中，黄金的权重将从4.1%升至6.3%，是所有大宗商品中涨幅最大的。 　　也有人提到了年初“诡异”的市场情绪可能是金价1月上涨的主要原因。他们发现，在过去10年里，每年1月市场上都会出现大量悲观的头条新闻。 　　众所周知，黄金往往会随着坏消息而上涨。

美国众议院共和党人周四阻止了民主党人试图向美国人直接发放2000美元支票的努力。与此同时，本周早些时候国会通过的大规模抗疫救助方案的命运仍悬而未决。 在美国总统特朗普威胁反对2万亿美元抗疫援助和联邦资金法案之后，民主党人采取行动试图增加刺激性支票的金额，因该法案仅包括600美元的直接付款，而不是特朗普要求的2000美元。美国国会周一通过了上述该法案，该法案包括9000亿美元抗疫纾困和1.4万亿美元直至本财年末的常规联邦支出。 众议院试图在圣诞节前夕的一个简短的形式会议上通过这笔2000美元的直接付款方案，但由于该措施未得到众议院少数党领袖Kevin McCarthy的批准而被拒绝。 众议院议长佩洛西（Nancy Pelosi）在一份声明中表示，她将在下周一对2000美元的付款提案进行全院表决。佩洛西周四表示， “众议院和参议院的民主党数次寻求提高支票金额，但两院的共和党一再阻挠，之前是在我们谈判时他们说支票额不能超过600美元，现在他们又在阻挠表决。如果总统对直接支付2000美元的态度是认真的，他必须呼吁众议院共和党人结束他们对该提案的阻挠。” 佩洛西此前表示，特朗普应该签署本周一通过的法案。特朗普需要在12月28日之前签署，以防当天午夜过后政府拨款终止。佩洛西称： “整个国家都知道，急需总统签署这项法案，既提供抗疫救济，也保持政府运作。” 共和党领导层之一，参议员Roy Blunt表示，参议院共和党的选票不足以让支票金额2000美元的法案通过。Blunt对记者说： “我希望总统再想想目前的形势，最好的办法就是签署现有法案。” 特朗普23日还否决国会本月早些时候通过的国防授权法案。国会参众两院将于下周表决是否推翻总统的决定。 接下来，为了避免政府关门，众议院可能会再次通过一个临时措施，但从周六到12月31日，多项疫情纾困措施将耗尽资金，包括300美元每周的失业救济金补助和防止租客被驱逐的救助等。

随着脱欧大结局越来越接近，英镑多头似乎反而越冷静，毕竟出现过“乌龙事件”——英欧双方还没谈判结束的时候，天空新闻就报道英国政府消息人士称脱欧协议已完成，但很快有消息人士澄清，协议并没有完成，镑美上演了冲高回落的行情。但平安夜里，或许英欧真的要“平安分手”了。英国政府证实，脱欧贸易协议已达成，并表示，所有关于归还主权的关键红线已经达成，欧盟的法院已经无法继续发挥作用了。 随后英欧双方都发布详细的官方说明，证实已达成脱欧协议。22:55，欧盟委员会主席冯德莱恩在新闻发布会上表示： 英国脱欧的道路漫长而曲折，但我们达成了一项不错的协议。该协议是公平、平衡和正确的。协议内置了必要的安全措施，以确保双方有强大的动机来坚持达成的协议。 我们将确保在脱欧后继续在所有领域与英国合作，欧盟为英国脱欧做好了充分准备，英国仍是值得信赖的合作伙伴。现在是欧盟理事会和议会对脱欧贸易协定进行分析的时候了，然后他们会通过此协定。 冯德莱恩解释，欧盟谈判立场之所以强硬，是因为如果英国想在没有配额的情况下进入单一市场，那么他们将随意决定是否按规则行事。欧洲理事会主席米歇尔补充道，将对该协议进行详细分析，然后决定是否在新的一年批准该协议。欧盟首席脱欧谈判官巴尼耶随后表示： 自由贸易协议将有新的生态规则，英国已经获得了独立沿海国家的新地位，欧盟也将支持渔民。

风险只存在于未来，而未来会怎样是不可能确定的……而当我们回顾过去时，是不存在不确定性的，但是这种确定性并不表示产生结果的过程是确定而可靠的。在过去的每种情况下，都存在发生许多事件的概率，最终只有一个事件发生的事实低估了实际存在变化的可能性。

普遍相信没有风险本身就是最大的风险，因为只有当投资者适当规避风险时，预期收益中才会包含风险溢价。

靠更高风险的投资来获得更高的收益是绝对不可能的。原因何在？很简单：如果更高风险的投资确实能够可靠地产生更高的收益，那么它就不是真的高风险了！

理论认为，高收益与高风险相关，因为前者为补偿后者而存在。但是，务实的价值投资者的感觉恰恰相反：他们相信，在以低于价值买进证券的时候，高收益、低风险是可以同时实现的。同样，价格过高则意味着低收益、高风险。